報告摘要：調味品是生活必需品，具有極強味覺(jué)記憶，飲食文化差異導致行業(yè)門(mén)檻高，在經(jīng)濟下行周期由于業(yè)績(jì)確定性往往有更高的配臵比例并享受估值溢價(jià)。中國調味品市場(chǎng)規模超3300億，但大部分子領(lǐng)域尚未實(shí)現全國化、品牌化，發(fā)展空間大。我們從量?jì)r(jià)增長(cháng)動(dòng)因等角度對醬油、醋、腌菜、復合調味品進(jìn)行分析，回答了關(guān)于行業(yè)天花板、提價(jià)因素、經(jīng)濟下行時(shí)調味品變化等問(wèn)題，得出了以下重要結論：

1.醬油行業(yè)能夠保持5%左右的年均量增，主要來(lái)源于：第一是居民健康意識增強，用醬油替代鹽和味精，帶來(lái)人均年消費量增加0.54L；第二是外出就餐比例提升，而餐飲端調味品用量高于居民端用量60%，帶來(lái)年均量增1.08%；第三是食品工業(yè)需求增加。價(jià)增方面，除周期性行業(yè)提價(jià)8-9%外，結構性提價(jià)表現也十分明顯：高鮮價(jià)增30%，零添加、有機價(jià)增200%-300%。

2.中美貿易摩擦對于大豆價(jià)格僅為短期影響，明年下半年南美大豆成熟后短缺情況將緩解。我們預計明年上半年大豆價(jià)格提升幅度為10.6%，帶來(lái)醬油產(chǎn)品毛利率下降約1.22pct。明年包材等其他原材料價(jià)格繼續上漲的可能性較小，公司毛利率整體可控，在經(jīng)濟不明朗的情況下，提價(jià)動(dòng)力仍有待觀(guān)望。

3.調味品提價(jià)容易的原因在于其需求價(jià)格彈性弱。消費者對于調味品價(jià)格不敏感的原因包括：調味品占食品類(lèi)支出比例小，購買(mǎi)頻次以及單次購買(mǎi)量?。ㄒ痪€(xiàn)城市年均僅239元）。另外，調味品行業(yè)寡頭壟斷格局已現雛形，采用價(jià)格領(lǐng)先制來(lái)定價(jià)。在提價(jià)不影響銷(xiāo)量、成本的前提下，提價(jià)1%能夠使利潤同比增加25.74%。

4.結合中、日兩國歷史經(jīng)驗來(lái)看，在經(jīng)濟下滑期，調味品反應滯后于GDP。因為經(jīng)濟下滑首先會(huì )出現中低端餐飲對高端餐飲產(chǎn)生替代，對調味品影響較小。當餐飲業(yè)整體下滑時(shí)，調味品行業(yè)才會(huì )出現小幅下滑，并向居民、食品加工工業(yè)轉移。推薦質(zhì)地及業(yè)績(jì)確定性好的行業(yè)龍頭海天味業(yè)、涪陵榨菜，以及受益于區域擴張，管理改善的中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)。

風(fēng)險提示：銷(xiāo)售不及預期，食品安全風(fēng)險